ريسك نقدينگي چيست؟
دوگونه نقدينگي وجود دارد: نقدينگي بازار (Market Liquidity)، شايد نقدشوندگي بازار مفهوم مورد نظر را بهتر برساند و نقدينگي تامين مالي (Funding liquidity). نقدشوندگي بازاري يك اوراق بهادار خوب است اگر به راحتي بتوان آن را معامله نمود، به بيان ديگر شكاف بين قيمت‌هاي دستورات خريد و فروش وارده براي آن (Bid-asu Spread) كم باشد، نوسانات شديد نداشته، و انعطاف قيمتي‌اش بالا باشد و البته همچنين كسب اطلاعات در مورد آن آسان باشد (از جمله از طريق بازارهاي OTC).همچنين نقدينگي تامين مالي يك بانك يا سرمايه‌گذار مناسب ارزيابي مي‌شود، اگر منابع مالي كافي به‌واسطه سرمايه خود يا وام‌هاي وثيقه‌اي در اختيار داشته باشد. (Collateralized Loans به وام‌هايي گفته مي‌شود كه وام‌گيرنده در ازاي دريافت آن دارايي‌هاي را به عنوان تضمين وام به وثيقه نزد بانك مي‌سپارد – م). با در نظر داشتن اين دو تعبير، معناي ريسك‌نقدينگي آشكار مي‌گردد.ريسك نقدينگي (نقدشوندگي) بازار عبارت است از خطر بدتر شدن وضعيت نقدينگي بازار هنگامي كه فرد احتياج به معامله دارايي‌اش دارد.ريسك نقدينگي تامين وجوه عبارت است از خطر عدم توانايي معامله‌گر در تامين مالي وضعيت خود (خريد، يا نگهداري) و در نتيجه اجبار به رها نمودن آن.براي مثال يك «صندوق سرمايه‌گذاري كم‌ريسك» كه از اهرم‌هاي مالي استفاده نموده است (Hedge Fund اصولا به صندوق سرمايه‌گذاري مشتركي گفته مي‌شود كه براي بالا بردن بازدهي خود از روش‌هاي مصون ماندن از ريسك استفاده مي‌كند – م) در صورتي كه ديگر نتواند از بانك وام بگيرد، بايد اوراق بهادار خود را بفروشد. يا اگر از ديد بانك بنگريم، سپرده‌گذاران ممكن است منابع خود را از بانك خارج كنند و بانك نيز نتواند از ساير بانك‌ها وام گرفته يا از طريق انتشار اوراق قرضه براي خود منابع مالي تامين كند.
هم‌اكنون با ريسك شديد نقدينگي بازار و تامين مالي روبه‌روييم
نقدينگي اساسا در طي زمان و از بازاري به بازار ديگر فرق مي‌كند، در شرايط فعلي ما با ريسك شديد نقدينگي بازار روبه‌رو هستم. حادترين نوع ريسك نقدشوندگي بازار آن است كه معامله‌گران هم‌اكنون در بازارهايي نظير بازار اوراق بهادار داراي پشتوانه دارايي (Securities Market Asset – backed و اوراق قرضه قابل تبديل Convertible Bonds) اوراق قرضه‌اي كه قابليت تبديل به سهام عادي يا ممتاز را دارند – م) در حال ترك بازارند (دستور خريدي وجود ندارد!) ما با ريسك بسيار بالاي تامين مالي نيز مواجهيم، بانك‌ها با كمبود سرمايه‌ روبه‌رو بوده و در نتيجه مجبورند معاملاتي كه به سرمايه احتياج دارند را كاهش دهند، همچنين مجبورند ميزان سرمايه‌اي كه به ساير معامله‌گران از جمله صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري كم ريسك وام مي‌دهند را كاهش دهند، كه در نتيجه آن اين صندوق‌ها اكنون با الزام حداقل سرمايه (منظور در اينجا مقدار پول يا اوراق بهاداري است كه موسسات براي اخذ وام بايد در حساب خود نگه دارند – م) بالاتري روبه‌رو هستند. به طور خلاصه، اگر بانك‌ها نتوانند منابع مالي براي خود تامين كنند، به طريق اولي نمي‌توانند اين كار را براي مشتريانشان نيز انجام دهند.اين دوگونه نقدينگي با يكديگر مرتبط بوده و در قالب چرخه نقدينگي يكديگر را تشديد مي‌نمايند، كمبود منابع، ميزان معاملات را كاهش مي‌دهد، كاهش معاملات، نقدينگي (نقدشوندگي) بازار را تضعيف مي‌كند كه به نوبه خود باعث افزايش الزام حداقل مانده سرمايه در حساب‌ها و در نتيجه مديريت ريسك سخت‌گيرانه‌تر مي‌شود؛ اين امر نيز مشكل تامين مالي را دامن‌زده و جريان همين‌طور ادامه مي‌يابد.
ريسك نقدينگي و قيمت دارايي‌ها
اوراق بهاداري كه توان نقدشوندگي‌اش پايين باشد، بايد حداقل بازدهي (Required Return) بالاتري داشته باشد تا جبران هزينه‌هاي معاملاتي سرمايه‌گذاران را بنمايد. از آنجا كه نقدينگي بازار ممكن است در آينده كه فرد تصميم مي‌گيرد دارايي خود را به فروش برساند تضعيف شده باشد، ريسك نقدينگي بازار، آنگونه كه پيش‌تر در مورد آن بحث نموديم، پديدار خواهد شد. حال چون سرمايه‌گذاران تمايل دارند كه در ازاي ريسك بالاتر پاداش بيشتري به آنها داده شود، وجود ريسك نقدينگي بازار، حداقل بازدهي موردنظر آنها را بالا مي‌برد. مدل‌هاي قيمت‌گذاري دارايي‌هاي سرمايه‌اي (CAMP) كه براي عامل نقدينگي تعديل شده باشند، به خوبي نشان مي‌دهند كه چگونه در اين جريان ضريب بتاي نقدينگي به ضريب بتاي استاندارد بازار افزوده خواهد شد. طبق اين نظريه، و همان‌طور كه در بازارهاي كنوني شاهد آنيم، افزايش حداقل بازدهي موردنظر به علت بالا رفتن ريسك نقدينگي بازار منجر به كاهش هم‌زمان قيمت‌ها خواهد شد.
ريسك نقدينگي و بحران حاضر: چرخه‌ نزولي نقدينگي
تير خلاص به بحران فعلي توسط تركيدن حباب بخش مسكن و افشاگري‌هاي موسسات مالي بدهكار شليك شد. اين امر ضرر و زيان عظيم بانك‌ها و مشكلات تامين منابع مالي را به دنبال داشت كه خود زمينه‌ساز به وجود آمدن تسلسل‌هاي سيستماتيك نقدينگي شدند. با وخيم‌شدن اوضاع ترازنامه بانك‌ها، آنها مجبور به بازپرداخت بدهي‌هايشان (De-Leverage) شده و در نتيجه: شروع به فروش دارايي‌ها كردند، به ذخيره پول نقد روي آورند و مديريت ريسك خود را سخت‌گيرانه‌تر نمودند. و همين اقدامات بازار وام‌دهي بين بانكي را تحت فشار گذاشت (كه عملكرد آن معمولا با اسپرد (Ted Spreed)ت TED سنجيده مي‌شود)، زيرا همه سعي داشتند وقوع اختلالات چندجانبه را به حداقل برسانند. مشكلات تامين نقدينگي منابع مالي بانك‌ها خيلي زود گسترش يافت. ساير سرمايه‌گذاران، به ويژه آنها كه مثل صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري كم‌ريسك، بسيار به دريافت وام بسته بودند، با تمايل كمتر بانك‌ها به وام‌دهي، يا افزايش حداقل سرمايه مورد نياز در حساب‌ها، يا نهايتا ورشكستگي برخي مثل «لمان برادرز»، بيشتر و بيشتر با ريسك عدم تامين مالي روبه‌رو شدند.وقتي بانك‌هايي نظير «بير استرنز» و لمان برادرز وضعيت‌شان متزلزل گشت، مشتريان آن‌ها با دو خطر مواجه شدند: از دست رفتن سرمايه، يا راكد شدن آن در جريان فرآيند ورشكستگي؛ به همين جهت مشتريان شروع به خروج سرمايه‌ها و اصلاح موقعيت‌شان كردند كه نهايتا منجر به پديده گريز از بانك‌ها
(bank run) شد. بحران نقدينگي تامين مالي طبيعتا به از بين رفتن نقدشوندگي بازار منجر گشت؛ شكاف ميان درخواست‌هاي خريد و فروش در چندين بازار افزايش يافت، و ميزان و حجم قيمت‌ها و معاملات پيشنهادي به واسطه كمبود سرمايه معامله‌گران پايين آمد. فقدان نقدشوندگي در بازار، در كنار چشم‌انداز تشديد ريسك نقدينگي، سبب وحشت سرمايه‌گذاران شده و در نتيجه به كاهش قيمت‌ها به ويژه براي دارايي‌هايي كه توان نقدشوندگي پايين داشتند، انجاميد.اين همان چرخه نزولي نقدينگي است كه در شكل زير به تصوير درآمده است.
بحران به ساير انواع دارايي گسترش مي‌يابد
بحران تاكنون در حال گسترش ميان انواع دارايي‌ها و بازارها در سطح جهان بوده است. تاكنون شاهد سقوط سنگين برخي ارزها بوده‌ايم به اين دليل كه معامله‌گران انجام معاملات حمايتي براي اين ارزها را متوقف ساخته يا اعتقاد خود را به ارزهاي ضعيف از دست داده‌اند. به عنوان نمونه‌اي از شدت بحران نقدينگي مي‌توان به «برابري نرخ بهره پوشش داده شده
كه مهم‌ترين موقعيت آربيتراژي در حجيم‌ترين بازار دنيا (بازار ارز) مي‌باشد – اشاره كرد، كه هم‌اكنون حتي براي ارزهاي عمده‌ نيز برقرار نيست. اين امر بايد بدان معنا باشد كه هيچ كس نمي‌‌تواند آربيتراژ كند زيرا هيچ كس نمي‌تواند بدون وثيقه وام بگيرد، و از طرفي هيچ كس چيزي براي وثيقه گذاشتن ندارد و هيچ كس نيز مايل به پرداخت وام نيست – به هر حال لازمه آربيتراژ، پرداخت وام و استقراض هر دو با هم است.همچنين افزايش ريسك و عدم نقدشوندگي منجر به تشديد بي‌ثباتي شده، و لذا حداقل سرمايه لازم در حساب‌ها را بالا برده است. از اين ها گذشته همبستگي ميان انواع دارايي‌ها نيز از آنجا كه اكنون همه چيز برپايه نقدينگي مبادله مي‌شود افزايش يافته است.
بحران به «مين استريت» (MAIN STREET)‌ گسترش مي‌يابد
بدون شك، بحران در حال بر جاي گذاردن آثار مهمي بر بخش واقعي اقتصاد است، قيمت املاك صاحبان مسكن كاهش يافته، دسترسي مصرف‌كنندگان به منابع وام و اعتبار كمتر شده، و شركت‌هاي مين استريت (شركت‌هاي توليدي كوچك و متوسط) با هزينه بالاتر تامين سرمايه‌ از طريق حقوق صاحبان سهام و همين طور استقراض مواجهند، تقاضا براي كالاهاي آنها كاهش يافته، بيكاري بيشتر شده و غيره.
چه چيز مي‌‌تواند – و چه چيز نمي‌تواند – بحران نقدينگي را حل كند؟
اگر مشكل «چرخه نقدينگي» باشد، براي حل آن بايد نقدينگي وام دهي بازيگران اصلي بازار، يعني بانك‌ها، را افزايش دهيم. ساختار سرمايه بانك‌ها بايد با فراهم آوردن سرمايه جديد تغيير يابد، حقوق صاحبان سهام قبلي رقيق شده، و در صورت امكان ارزش اسمي بدهي‌هاي قبلي كاهش پيدا كند. براي اين منظور مي‌توان از طريق تصويب سريع ورشكستگي موسساتي كه داراي ريسك سيستماتيك هستند براي مثال آن موسساتي كه باعث ايجاد چرخه‌هاي نقدينگي مي‌شوند وارد عمل شد.گذشته از اين، ما بايد تامين مالي بازارها و سطح اعتماد را با گسترش تضمين‌هاي بانكي بهبود بخشيده و شمار بيشتري را از تخفيفات فدرال رزرو بهره‌مند سازيم (منابع با وثيقه را با مارجين‌هاي معقولي ارائه كنيم)، و همچنين كاركرد بازار اسناد تجاري را تضمين نماييم. علاوه بر اين، مديريت ريسك بايد ريسك‌هاي سيستمي ناشي از چرخه‌هاي نقدينگي را شناسايي كند، و مقررات نيز بايد به جاي موسسات انفرادي كل سيستم را مدنظر قرار دهند. اگر تنها يك چيز از بحران حاضر فراگرفته باشيم، آن اين است كه انجام معاملات در بورس‌هاي سازمان يافته با سيستم تسويه مركزي بهتر از معاملات اوراق مشتقه در بازار فرا بورس است، زيرا معامله مشتقات سبب افزايش وابستگي‌هاي متقابل، پيچيدگي‌ها، ريسك‌هاي چند جانبه و كاهش شفافيت مي‌شود. به طور ساده، وقتي سهام مي‌خريد، مالكيت شما بر اين كه آن را از چه كسي خريده‌ايد بستگي ندارد. در صورتي كه هنگامي كه سهامي مصنوعي (synthetic stock) را از طريق ابزار مشتقه مي‌خريد، مالكيت شما به اينكه آن را از چه كسي خريده‌ايد بستگي پيدا مي‌كند اين وابستگي مي‌تواند حتي بعد از آنكه سهام مربوطه را فروختيد نيز ادامه پيدا كند. (اگر آن را از طريق بانك ديگري به فروش برسانيد). بدين‌ترتيب، زماني كه افراد اعتماد خود را به بانك طرف معامله‌شان از دست دهند، شروع به رها كردن موقعيت خود (خريد، نگهداري) در اوراق مشتقه نموده و در نتيجه باعث آسيب ديدن ساز و كار تامين مالي بانك و شكل‌گيري چرخه نقدينگي مورد اشاره مي‌شوند.
ممنوعيت «فروش استقراضي» فكر خوبي نيست
(«فروش استقراضي» يا Short Selling، نوعي معامله است كه در آن فرد با پيش‌بيني كاهش قيمت اوراق بهادار خاصي در آينده مقداري از آن را از كارگزار قرض گرفته و مي‌فروشد؛ به اين اميد كه بعدا آن را با قيمت پايين‌تر خريده و به كارگزار بازگرداند و بدين‌طريق منتفع شود – م) برخي معتقدند كه براي حل بحران و جلوگيري از وقوع دوباره حوادثي اين‌چنيني در آينده، سياست‌گذاران بايد «فروش استقراضي» را ممنوع كرده و بر دادوستد سهام ماليات وضع كنند. به اعتقاد من هيچ يك از اين دو، اقدام مناسبي نيست. اول آنكه، افرادي كه از فروش استقراضي استفاده مي‌كنند با خود اطلاعات جديدي به بازار مي‌آورند، نقدينگي را افزايش داده و حباب‌هاي قيمت را كاهش مي‌دهند (به خاطر داشته باشيد كه حباب مسكن آغازگر بحران كنوني بود)، لذا ممانعت از فعاليت آنها ضمن آنكه بسيار پرهزينه است، مشكل كلي تامين مالي را نيز حل نخواهد كرد. هر چند ممنوع نمودن فروش‌هاي استقراضي جديد موسسات مالي را مي‌توان در صورت وجود خطر معاملات غارتگرانه توجيه نمود، ولي با اين حال از آنجا كه استفاده‌كنندگان از فروش استقراضي در هنگام به مشكل خوردن بنگاه‌هاي مساله‌دار اولين كساني هستند كه سپر بلا مي‌گردند، اين توجيه به ندرت قابل قبول است.
وضع ماليات توبين (Tobin Tanes) طرح خوبي نيست؟
همچنين وضع ماليات بر مبادلات سهام به چند دليل مشكل‌زا است، مهم‌تر از همه به اين دليل كه معاملات را از فضاي رسمي به دنياي مشتقات منتقل كرده و در نتيجه باعث افزايش ريسك سيستماتيك مي‌شود. عمده‌ترين دليل حمايت از اين ماليات آن است كه گفته مي‌شود چنين مالياتي به جلوگيري از شكل‌گيري حباب قيمتي كمك مي‌نمايد، ولي تقريبا هيچ‌گونه شواهد تجربي براي تاييد صحت اين ادعا در دست نيست. به عنوان مثال، در انگلستان ماليات بر معامله سهام 5/0درصد و بر معاملات املاك و مستغلات حتي بالاتر از آن (تا 4درصد) مي‌باشد، با اين حال حباب بخش مسكن انگليس جزو بزرگ‌ترين‌ها بود. از آن گذشته، با توجه به شرايط راكد و بي‌ثبات بازار سهام، به‌نظر نمي‌رسد كه هم‌اكنون زمان مناسبي براي اعلام ماليات‌هاي معاملاتي باشد، در حالي كه قرار است اين ماليات‌ها براي جلوگيري از حباب‌هاي قيمتي آينده دور به كار روند. براي رويت مشكل، تنها كافي است به آنچه كه به واسطه ماليات‌هاي معاملاتي‌اش بر انگلستان گذشت نگاهي داشته باشيم. در اين كشور به دنبال وضع ماليات بر معاملات سهام سرمايه‌گذاران حرفه‌اي نظير «صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري كم‌ريسك» به جاي معامله مستقيم سهام به معامله از طريق مشتقات روي آورده و بدين ترتيب مقررات را دور زدند (در حالي كه سرمايه‌گذاران حقيقي چاره‌اي جز پرداخت اين ماليات نداشتند). در انگلستان، به ويژه صندوق‌هاي كم‌ريسك از طريق معاملات جبراني (swap) با ديگر شركايشان، مثلا بانك‌هاي سرمايه‌گذاري، از پرداخت ماليات معاملاتي شانه خالي مي‌كنند. جاي شك نيست كه اگر در ايالات متحده نيز چنين مالياتي وضع مي‌شد، همين ترفندها به كار گرفته مي‌شدند. اين امر وابستگي‌هاي چندجانبه و ريسك سيستماتيك را افزايش داده و باعث وخيم‌تر شدن وضعيت چرخه‌هاي مديريت ريسك آنگونه كه پيش‌تر شرح داديم مي‌گردد.مشكل جدي ديگر وضع چنين مالياتي اثر آن بر كاهش نقدينگي بازار است، اين پديده به واسطه انتقال فعاليت‌هاي معاملاتي به خارج از كشور، يا بازارهاي ديگر يا حتي حذف آنها به وقوع خواهد پيوست. اما مهم‌تر از همه مشكلاتي است كه اين ماليات براي ثبات براي ثبات نظام مالي به وجود مي‌آورد، اثر آن بر افزايش هزينه تامين سرمايه بنگاه‌هاي «مين استريت» (بنگاه‌هاي توليدي) به واسطه بالا بردن ريسك نقدينگي در بازارهاي مالي آمريكا چشم‌گير خواهد بود. به راستي اگر سرمايه‌گذاران- داخلي و بين‌المللي- مجبور باشند براي «خريد» ماليات بپردازند و از طرفي دريابند كه نقدشوندگي سهام‌شان در آينده كاهش خواهد يافت، سهام موجود در بازارهاي ايالات متحده جذابيت خود را براي آنها از دست خواهد بود. همين امر تامين سرمايه براي شركت‌هاي آمريكايي را مشكل‌تر مي‌سازد و همان‌طور كه مي‌دانيم اهميت «وجود توان تامين سرمايه» تمام مساله بحران حاضر است.
نتيجه‌گيري
ريسك نقدينگي (نقد شوندگي) بازار، محرك مهم قيمت اوراق بهادار، مديريت ريسك و سرعت آربيتراژ است و «نقدينگي تامين مالي» بانك‌ها و ساير واسطه‌هاي مالي، محرك مهم ريسك نقدينگي بازار است. بحران‌هاي نقدينگي از طريق چرخه‌هاي نقدينگي گسترش مي‌يابند؛ در چرخه‌هاي نقدينگي ضرر و زيان، افزايش حداقل سرمايه حساب‌ها، سخت‌گيرانه‌تر شدن مديريت ريسك و افزايش بي‌ثباتي به نوبه خود يكديگر را تقويت مي‌كنند. در هنگام وقوع اين پديده، كساني كه به‌طور سنتي تامين‌كننده نقدينگي بودند خود تبديل به متقاضيان نقدينگي مي‌شوند، سرمايه‌هاي جديد به كندي وارد بازار شده و قيمت‌ها كاهش يافته و به جاي اول خود باز مي‌گردند.
لسه هج پدرسون*
مترجم: شادين عطايي اصفهاني

* استاد ماليه «مدرسه بازرگاني استرن» در دانشگاه نيويورك (NYU) و ويراستار ژورنال‌هاي ماليه (The Journal Of Finance) و «نظريه اقتصاد» (The Journal Of Economic Theory)است.

منبع : دنیای اقتصاد